Նախ ընթերցիր առաջին մասը:

Որպես արժեթղթավորման հայրենիք` շատ հետաքրքրական է ԱՄՆ-ի փորձը: Այստեղ արժեթղթավորման գործընթացում շատ մեծ դեր է ունեցել ԱՄՆ կառավարությունը, քանի որ վերջինս հիփոթեքային շուկայի, այնուհետև արժեթղթավորման շուկայի աշխուժացման և զարգացման նպատակով ստեղծեց համապատասխան կառույցներ` Fannie Mae, Ginnie Mae և Freddie Mac[i]: Վերջիններս հանդես եկան որպես օպերատորներ, որոնք ձեռք էին բերում հիփոթեքային վարկերը և այլ ակտիվներ և արժեթղթավորում դրանք: Իսկ ավելի ուշ այդ գործառույթները սկսեցին իրականացնել նաև պետական հովանավորություն չունեցող (Non-Agency) ինստիտուտները[ii]:

Դիտարկենք արժեթղթավորման շուկայի կառուցվածքը ըստ արժեթղթերի տեսակների ԱՄՆ-ում 2007-2016թթ. կտրվածքով:

Գծապատկեր 2. ԱՄՆ արժեթղթավորման ծավալները 2007-2016թթ.[iii]

2016թ. ԱՄՆ-ում արժեթղթավորման ընդհանուր ծավալը, ներառյալ GSE-ների կողմից թողարկված MBS-ները և պետական հովանավորություն չունեցող ընկերությունների կողմից թողարկված MBS-ներն ու ABS-ները, կազմել է 2.2 տրլն դոլար, որը 2015թ. համեմատ (2.0 տրլն դոլար) աճել է 9.3 տոկոսով: Վերոնշյալ աճը ամբողջությամբ պայմանավորված է եղել GSE-ների կողմից արժեթղթերի թողարկման ծավալների աճով:

Նշված ժամանակահատվածի համար արժեթղթավորման ամենաբարձր ցուցանիշը գրանցվել է 2007թ-ին` կազմելով ավելի քան 3 տրլն դոլար: Ընդ որում՝ այդ ժամանակ թողարկման ընդհանուր ծավալում բավական մեծ տեսակարար կշիռ էր կազմում պետական հովանավորություն չունեցող ընկերությունների կողմից թողարկված MBS-ների ծավալը (42.3 տոկոս), որը շատ քիչ էր զիջում GSE-ների մասնաբաժնին (47.1 տոկոս):

2008թ. ճգնաժամի արդյունքում արժեթղթավորման ծավալները կրճատվում են 42.7 տոկոսով առավելապես non-agency ընկերություններրի թողարկած MBS-ների ու ABS-ների կրճատման հաշվին:

Non-agency ընկերությունների կողմից թողարկված MBS-ների կառուցվածքում առանձնացվում են երկու տեսակի արժեթղթեր` առևտրային հիփոթեքային վարկերով ապահովված արժեթղթեր (CMBS) և բնակարանային հիփոթեքային վարկերով ապահովված արժեթղթեր (RMBS): CMBS-ները MBS-ների տեսակ են, որոնք ապահովված են այնպիսի հիփոթեքային վարկերով, որոնք տրվում են բիզնես նպատակներով մասնավորապես արդյունաբերական շենք, շինություններ, առևտրի կենտրոններ, գրասենյակներ և նույնիսկ ազատ հողատարածքներ ձեռք բերելու համար: Մինչդեռ RMBS-ների հիմքում ընկած վարկերը տրվում են բացառապես բնակարաններ ձեռք բերելու նպատակով[iv]: Ընդգծելով հատկապես վերջիններիս դերն ու նշանակությունը վերջին հիփոթեքային ճգնաժամի հետ կապված՝ ներկայացնենք այդ արժեթղթերի թողարկման ծավալները մի քանի տարվա՝ 2002-2016թթ. կտրվածքով(գծ. 3):

Ինչպես երևում է գրաֆիկից՝ տարբեր արժեթղթերի թողարկման ծավալների դինամիկան գրեթե նմանատիպ վարքագիծ է դրսևորել ուսումնասիրվող ժամանակահատվածում: Այս դեպքում ևս թողարկման ծավալները արագընթաց աճ են արձանագրել 2003թ-ից սկսած և իրենց առավելագույնին հասել 2007թ.` կազմելով 2,714 մլրդ դոլար (աճը 2002թ. համեմատությամբ կազմել է 197.78 տոկոս): 2008թ-ից հետո ցուցանիշը դրսևորել է կայուն նվազման միտումներ` 2016թ-ին ձևավորելով վերլուծվող ժամանակահատվածի ամենացածր մակարդակը (843,4 մլրդ դոլար):

Գծապատկեր 3. Բնակարանային հիփոթեքային վարկերով ապահովված արժեթղթերի թողարկման ծավալները ԱՄՆ-ում 2002-2016թթ. (մլրդ դոլար)[v]

Արժեթղթավորման առանձնահատկությունները Եվրոպայում

Եվրոպական երկրներում արժեթղթավորման գործընթացների զարգացումը տեղի ունեցավ ավելի դանդաղ տեմպերով, ինչը մեծամասամբ պայմանավորված էր ձևավորված մշակույթով և օրենսդրության պակաս ճկունությամբ: Ի տարբերություն ԱՄՆ-ի՝ Եվրոպական երկրների մեծ մասը նախընտրեց հիփոթեքային բանկերի մոդելը` հիմնվելով գերմանական ավանդական փորձի վրա[vi]:

Գծապատկեր 4. Եվրոպայի հիփոթեքային շուկայի մասնակիցների կշիռները 2016թ.

Եվրոպական երկրներում հիփոթեքային շուկայում գտնվող տարբեր հաստատությունների ունեցած կշիռների վերլուծությունը (գծ. 4) ցույց է տալիս, որ հիփոթեքային վարկավորման մեջ ունիվերսալ և հիփոթեքային բանկերը գերակշռում են այլ ֆինանսական հաստատությունների նկատմամբ[vii]:

Անցնելով Եվրոպայում արժեթղթավորման շուկայի կառուցվածքին` նկատենք, որ ամենամեծ տեսակարար կշիռը Մեծ Բրիտանիային է, որից հետո շատ փոքր տարբերություններով հանդես են գալիս Իսպանիան, Նիդերլանդներն ու Իտալիան:

Գծապատկեր 5. Եվրոպայում արժեթղթավորման շուկայի կառուցվածքը ըստ երկրների․ 2016թ.[viii]

ՀՀ-ում ակտիվների արժեթղթավորման փորձը և զարգացման հեռանկարները

Հայաստանի Հանրապետության դեպքում հարկ է նշել, որ մեր երկրում ևս կարգավորող մարմինների կողմից քայլեր են ձեռնարկվել հիփոթեքային շուկայի աշխուժացման, արժեթղթավորման գործընթացի ներդրման և դրանով իսկ կապիտալի շուկայի զարգացման համար: Հիփոթեքային շուկայի մասով հատկանշական է այն, որ երկրում գործում են մասնագիտացված կառույցներ, որոնց հիմնական նպատակը հիփոթեքային շուկայի զարգացումը և բնակարանների ձեռքբերման մատչելի տարբերակների ապահովումն է: Մասնավորապես 2004թ-ից իր գործունեությունն է սկսել «Առաջին հիփոթեքային ընկերություն» ՈՒՎԿ ՓԲԸ-ն, որը առաջին մասնագիտացված հիփոթեքային ընկերությունն է Հայաստանում: Բացի այդ, 2009թ. Կենտրոնական բանկի Խորհրդի որոշմամբ գրանցվել է «Ազգային հիփոթեքային ընկերություն» ՈւՎԿ-ն: 2001թ. կազմակերպության տիպը փոփոխվել է ունիվերսալ վարկային կազմակերպությունից վերաֆինանսավորող վարկային կազմակերպության: Այն ստեղծվել է ՀՀ հիփոթեքային շուկայի զարգացմանն օժանդակելու նպատակով, որն իրականացվում է բանկերի և վարկային կազմակերպությունների կողմից ֆիզիկական անձանց տրամադրված հիփոթեքային վարկերի վերաֆինանսավորման միջոցով:

Ինչ վերաբերում է արժեթղթավորման գործընթացին, ապա 2008թ. Կենտրոնական բանկի կողմից մշակվել և գործողության մեջ են դրվել «Ակտիվների արժեթղթավորման և ակտիվներով ապահովված արժեթղթերի թողարկման մասին» և «Ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերի մասին» ՀՀ օրենքները: Այստեղ տպավորություն կարող է ստեղծվել, որ միևնույն գործիքի համար ստեղծվել է կրկնակի օրենսդրական հիմք, քանի որ ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերը ակտիվներով ապահովված արժեթղթերի տեսակ են հանդիսանում, և բազմաթիվ երկրներում այդ գործիքի շրջանառությունը կարգավորվում է նույն օրենքի շրջանակներում: Մինչդեռ «Ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերի մասին» ՀՀ օրենքի 2-րդ հոդվածի 2-րդ կետով նշվում է, որ ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերի թողարկման հարաբերությունների վրա չեն տարածվում «Ակտիվների արժեթղթավորման և ակտիվներով ապահովված արժեթղթերի թողարկման մասին» ՀՀ օրենքի դրույթները: Իրականում այս տարանջատումը կապված է հենց հիփոթեքային շուկայի խթանման հետ, ուստի, ի տարբերություն ակտիվների արժեթղթավորման, հիփոթեքային վարկերի դեպքում սահմանված են ավելի մեղմ օրենսդրական պահանջներ: Օրինակ, առաջին դեպքում արժեթղթավորում կարող է իրականացնել միայն այդ նպատակով ստեղծված արժեթղթավորման հիմնադրամը, իսկ մյուս դեպքում՝ հիփոթեքային վարկ տրամադրող ցանկացած ընկերություն: Սա նշանակում է, որ առաջին դեպքում ընկերությունը ստիպված է կատարել լրացուցիչ ծախսեր` կապված արժեթղթավորման հիմնադրամի ստեղծման և գործունեության ծախսերի ապահովման, արտաքին աուդիտի, դեպոզիտարիայի կողմից ապահովված ակտիվների ռեեստրի վարման հետ և այլն:

Սկզբնական շրջանում այս քայլերը չապահովեցին ակնկալվող արդյունքներ: 2015թ. դրությամբ ՀՀ-ում չէր գրանցվել ակտիվների և մասնավորապես հիփոթեքային վարկերի արժեթղթավորման որևէ դեպք: Դա կարող է պայմանավորված լինել ավանդային հաստատությունների պորտֆելների համեմատաբար փոքր ծավալով, ֆինանսական շուկայում շարժառիթների բացակայությամբ, ինչպես նաև կարգավորման կոշտ մեխանիզմներով: Սակայն արդեն 2016թ. հունվար ամսին «Վարկային պորտֆելի արժեթղթավորման հիմնադրամ 1»-ի կողմից իրականացվեց Հայաստանում արժեթղթավորման առաջին գործարքը` վարկային պորտֆելի արժեթղթավորումը: Այն հնարավոր դարձավ ԱՄՆ միջազգային զարգացման գործակալության (USAID), «Կապիտալ Ինվեսթմընթս» ՓԲԸ-ի և ունիվերսալ վարկային կազմակերպությունների համատեղ ջանքերով: Նշենք, որ «Վարկային պորտֆելի արժեթղթավորման հիմնադրամ 1»-ը ոչ առևտրային կազմակերպություն է, որը հիմնադրվել է 2015թ. 3 տարի ժամկետով և որի հիմնական նպատակը մասնակից ՈՒՎԿ-ների վարկային պորտֆելների արժեթղթավորումն է[ix]:

ՀՀ-ում արժեթղթավորման գործընթացի զարգացման հաջորդ կարևոր քայլը տեղի ունեցավ բոլորովին վերջերս, երբ Արարատ բանկը «Նասդաք Օէմէքս Արմենիա» ֆոնդային բորսայում տեղաբաշխեց Առաջին հիփոթեքային ընկերության կողմից թողարկված առաջին ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերը: Այս քայլով նաև առաջին անգամ գործողության մեջ դրվեց «Ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերի մասին» օրենքը, որը, հետագայում լրամշակվելով, կարող է դառնալ ամուր հիմք  արժեթղթավորման առողջ մշակույթի ձևավորման համար:

Այսպիսով, ամփոփելով կարող ենք ասել, որ ընդհանուր առմամբ արժեթղթավորումը դրական ազդեցություն ունի տնտեսության վրա: Այն, միավորելով ֆինանսական և կապիտալի շուկաները, փոխարկելով ֆինանսական ակտիվները կապիտալի շուկայի ապրանքների, նպաստում է կապիտալի շուկայի ընդլայնմանն ու զարգացմանը:


  1. «Ակտիվների արժեթղթավորման և ակտիվներով ապահովված արժեթղթերի մասին» ՀՀ օրենք
  2. «Ապահովված հիփոթեքային պարտատոմսերի մասին» ՀՀ օրենք
  3. «Ակտիվների արժեթղթավորումը Եվրոպայում», Հ. 7-րդ, AEPLAC, Երևան 2006
  4. Sabry F., Okongwu C., ”Study of the Impact of Securitization on Consumers, Investors, Financial Institutions and the Capital Markets”, American Securitization Forum,
  5. US Securitization Year in Review, Securitization Report 2016
  6. European Mortgage Markets; structure, funding and future development OECD
  7. Hypostat, A Review of Europe’s Mortgage and Housing Markets, European Mortgage Federation
  8. Statistia – The Statistics Portal for Market Data, Market Research and Market Studies, https://www.statista.com
  9. Investopedia – Sharper Insight, Smarter Investing, https://www.investopedia.com
  10. Բիզնես լուրեր Հայաստանից, ֆինանսական լուրեր, բանկեր, աշխատատեղեր, դոլար, եվրո, փոխարժեքներ, http://www.banks.am

[i]Ընդհանուր առմամբ դրանք կոչվում են պետական հովանավորությամբ կառույցներ (Government-Sponsored Enterprises – GSEs)

[ii]Sabry F., Okongwu C., ”Study of the Impact of Securitization on Consumers, Investors, Financial Institutions and the Capital Markets”, American Securitization Forum, June 17, 2009, http://www.smf-indonesia.co.id/wp-content/uploads/2017/02/ASF_NERA_ReserachReport_MBS_AfterCrisis.pdf

[iii]US Securitization Year in Review, Securitization Report 2016, Sifma

[iv]https://www.investopedia.com/terms/r/rmbs.asp

[v]Աղբյուրը` https://www.statista.com/statistics/275746/rmbs-issuance-in-the-united-states/

[vi] European Covered Bond Fact Book, 2007 Edition

[vii]European Mortgage Markets; structure, funding and future development OECD, June 2000

[viii]Hypostat, A Review of Europe’s Mortgage and Housing Markets, European Mortgage Federation (EMF), 2017

[ix]Աղբյուրը` http://www.banks.am/am/news/capital_market/11670


Հեղինակ՝ Նելլի Զաքարյան (Nelly Zakaryan): © Բոլոր իրավունքները պաշտպանված են:…


Facebook Comments

Մեկնաբանել

Մեկնաբանությունն այստեղ
Մուտքագրեք Ձեր անունը